王健林割掉了心头肉
王健林割掉了心头肉
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2017 年 " 股债双杀事件 " 后，万达集团陆续变卖资产、降低债务负担，谋求 " 平安着陆 "，同时争取让万达商管在 A 股上市，打造稳固融资平台。
作为王健林在 A 股唯一的资本运作平台，万达电影（SZ：002739）备受重视。2019 年万达投资及其一致行动人将旗下与电影、电视剧、游戏相关的业务打包成 " 万达影视 "，作价 105 亿注入上市公司万达电影。本次收购以 3.17 亿代价股支付，发行价 33.2 元。
将优势资产注入万达电影，同时强化对上市公司的股权控制，可谓一箭双雕。
由于未满足业绩承诺，万达影视卖方（包括万达投资）进行了业绩补偿，约 5100 万股被以 1 元钱回购并注销。
截至 2022 年末，万达电影第一大股东为 " 北京万达投资 "，实控人为王健林。
进入 2023 年，王健林被迫开始出售万达电影股权：
截至 7 月 7 日，万达投资在二级市场累计减持约 1 亿股（约占总股本的 4.6%），回笼资金约 12.6 亿；
7 月 10 日，万达投资向自然人陆丽丽转让 1.8 亿股，对价 21.7 亿；
7 月 12 日，万达投资向一致行动人 " 莘县融智 " 转让 1.77 亿股，占万达电影总股本的 8.14%，对价 23.4 亿元；交易完成后，万达投资持有 4.36 亿股、股比降至 20%；" 莘县融智 " 持有 2.22 亿股、股比提高到 10.2%；
7 月 20 日，万达文化集团向上海儒意转让万达投资 49% 股权。转让后，万达文化集团、王健林分别持有万达投资股比为 49.8%、1.2%；
12 月 6 日，万达电影接到通知，万达文化集团、王健林拟将万达投资剩余 51% 股权转让上海儒意。
通过一系列减持，王健林回笼资金约 110 亿。代价是失去对万达电影的控制。交易完成后，王健林父子通过万达文化集团持有的 2.03% 股权，" 没入 " 社会公众股。
万达电影是王健林的 " 心头肉 "，不论遇到多大困难都拒绝 " 外人 " 染指。 若非珠海万达商管上市遇阻，不会启动系列减持。若非万达商管年内上市彻底无望，王健林不会放弃万达电影。
万达电影（曾用名 " 万达院线 "）市值一度达到 2000 亿，经历天灾人祸，如今市值跌至 200 多亿，王健林清仓减持仅套现 100 多亿。
下面盘点一下万达电影的剩余价值。
从疫情中复苏
1）营收恢复到 2019 年的 98%
2018 年，万达电影营收 162.9 亿、同比增长 7%；2019 年回落 7%、至 154.4 亿；
2020 年受疫情冲击，营收降至 63 亿、同比下降 59%；
2021 年，万达电影营收反弹至 125 亿；
2022 年 H2，线下娱乐业再次受到冲击，影院大面积停业，票房、观影人次、放映影片数同比降幅均达 40%，万达电影营收 97 亿、同比下降 22%。
2023 年前三季，万达电影营收 113 亿、同比增长 47%，相当于 2019 年同期的 98%，基本恢复到疫情前的水平。
2）营收结构的微妙变化
万达电影营收分为四大类：观影（即电影放映）、商品销售（爆米花等）、广告、影视游戏（影视投资、制作、发行，网络游戏发行与运营）。
2018 年、2019 年观影收入均为 91 亿，2020 年暴跌至 32 亿，2021 年反弹至 71 亿，2022 年再度回落至 54 亿。
观影收入占总营收的比例稳定在 55% 左右。商品销售、广告是将观影产生的线下流量变现，合计收入约为观影收入的 50%（2017 年为 50.5%、2022 年微降至 48.6%）。
影视游戏属于大文娱范畴，是万达 " 圈内影响力 " 的变现，2019 年通过重组注入万达电影。近年来该板块业绩呈高开低走：2018 年收入达 22.6 亿、占总营收的 13.9%；2022 年，此类收入 12.2 亿、占总营收的 9.5%。
各行各业陆续从疫情中恢复，万达电影线下流量、放映收入及由线下流量带动的商品销售、广告都达到或接近 2019 年的水平。
但万达在行业的影响力没有恢复。与线下流量无直接关联的影视投资、制作、游戏发行等业务，收入不及峰值时的一半：2022 年，电影制作 / 发行收入较 2018 年下降 65.2%；电视剧制作 / 发行收入下降 52.2%；游戏发行收入下降 78%。
3）没有完成业绩承诺
2019 年 5 月，万达电影实施 " 重大资产重组 " ——向万达投资等 20 家发行股票购买 " 万达影视 " 股权（97.77%）。卖家对万达影视 2018－2021 业绩作出承诺，各年度扣非净利润分别不低于 7.63 亿、8.88 亿、10.69 亿、12.74 亿。
因疫情影响，承诺于 2020 年、2021 年完成的业绩顺延了一年，即：2021 年净利润不低于 10.69 亿、2022 年不低于 12.74 亿。
2021 年，万达影视营收 20.9 亿、净利润 4.2 亿，没有完成业绩承诺。
2022 年，万达影视营收 10.4 亿，净亏损 7.1 亿，实际营收还不及承诺的净利润。
由于未满足业绩承诺，万达投资等卖方进行了业绩补偿，约 5100 万股被以 1 元钱回购并注销。
放映业务不赚钱！
1）哪个业务最赚钱
电影放映是万达电影的本行，但此项业务毛利润率不高而且不稳定：
2018 年，电影放映的毛利润率只有 10%，2019 年更是低至 7%；
2020 年特殊情况下，毛亏损率 41%；2021 年毛利润 5%；2022 年再次受到疫情影响，毛亏损率为 11%。
万达电影真正的摇钱树是商品销售和广告业务。
2018 年，商品销售（例如爆米花）收入 18.7 亿，毛利润倒有 11.2 亿、毛利润率 59.9%。
2019 年，商品销售收入 19.3 亿，毛利润 12.2 亿、毛利润率 63.3%。
2022 年，线下娱乐业尚未恢复，放映、商品销售低迷，但后者毛利润率仍高达 61.4%。
曾经，万达电影广告业务毛利润率与商品销售不相上下。
2018 年，广告收入达 25 亿，毛利润 17.1 亿、毛利润率 69.4%，绝对是万达电影的第一摇钱树。
2019 年，广告收入 19.5 亿，毛利润 11.5 亿、毛利润率降至 59%。
2021 年、2022 年，广告收入分别为 10.6 亿、12.2 亿，毛利润率分别为 48%、39%。
同为放映业务的 " 附庸 "，商品销售 To C、广告 To B。观众看电影少不了爆米花，而广告主收缩战绩，首先要砍的就是广告支出。
2）毛利润每况愈下
万达电影盈利能力每况愈下。2017 年毛利润 62.5 亿、毛利润率 41%；
2018 年毛利润 56 亿、毛利润率 34%；
2019 年，中国电影总票房创新高，万达电影毛利润率却开始下滑。
2021 年、2022 年，毛利润率先后降至 27%、17%。2022 年毛利润 16 亿、相当于 2017 年的 26.4%。
下图右侧堆积柱形图显示了近年万达电影毛利润构成：
2018 年比较均衡：广告贡献了毛利润的 31%，影视游戏贡献 24%，商品销售贡献 20%，电影放映及其他业务贡献 25%。其中电影放映毛利润 9.4 亿，占利润总额的 16.8%。
到 2022 年，万达电影毛利润结构已面目全非：
放映收入 53.8 亿、成本 59.7 亿，毛亏损 5.86 亿、亏损率 10.9%；
商品销售收入 13.9 亿、成本 5.4 亿，毛利润 8.55 亿（利润率 61.3%），占毛利润总额的 51.9%。
广告收入 12.2 亿、成本 7.5 亿，毛利润 4.7 亿（利润率 38.7%），占毛利润总额的 51.9%。
市场竞争造成毛利润率滑坡，疫情冲击是天灾，但万达电影巨亏损的真正原因是人祸。
巨额商誉减值
万达电影自上市以来，注重外延式发展，一系列大手笔并购形成较大商誉。
与绝大多数上市公司的说辞一样，万达管理层称 " 于每年度终了 " 依据 " 外部独立机构出具评估报告 "，进行 " 减值测试 "。
截至 2018 年 12 月 31 日，商誉账面价值为 134.9 亿。
2019 年，万达电影首次计提商誉减值准备 55.75 亿（涉及 40 余家子公司），商誉账面值跌至 80 亿；
2020 年，再度计提 36 亿减值准备，期末账面值跌至 46.1 亿；
2021 年，外置部分资产，商誉及累计减值准备同步下降，期末商誉账面值 43.5 亿；
2022 年，计提 1.3 亿减值准备，商誉账面值 42.8 亿；
截至 2023 年 9 月末，万达电影商誉账面值为 42 亿。
2011－2018 年，8 个年度累计获得净利润 88.4 亿；随后的 4 个年度，合共计提 86.9 亿商誉减值准备。
2011－2022 年，12 个年度总盈亏为负 43.8 亿，期间共计提商誉减值准备 86.9 亿；
2023 年前三季，万达电影净利润 11.2 亿（没有计提商誉减值准备），2011 年以来总盈亏回升至负 32.7 亿。
2011 年以来，累计商誉减值准备远大于总盈亏。
行业竞争态势、票房大盘增长放缓、疫情冲击等外部因素是 " 天灾 "，激进扩张后被迫为商誉 " 消肿 " 则是 " 人祸 "。
作为万达电影的接盘者，儒意可谓喜忧参半，喜的是趁王健林资金紧张，以相对低的价格将中国第一院线收入囊中。
放映场地租约是万达电影的命脉，为了让接盘的儒意放心，万达集团承诺旗下万达广场将与万达电影长期合作，租约不足十年的都延长到十年。
忧的是万达电影盈利能力大不如前。还有，对价高达 105 亿的万达影视，有可能成为不良资产，长期拖累上市公司业绩。
万达电影要么大幅减记，要么 " 退货 "。问题是——万达影视最大的卖家是万达投资，儒意通过全资收购万达投资成为上市公司实控人。" 退货 " 伤害实控人、利好万达电影公众股东，儒意未必采取行动。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！
