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​牧原笑熬周期

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摘要:牧原笑熬周期 作者|Eastland 头图|视觉中国 2023 年前三季度,牧原股份(SZ:002714)累计下跌 20%。在这样的背景下,牧原试点 内部承包 的消息引发了不好的 联想 ,股价一度创年内新

牧原笑熬周期

作者|Eastland

头图|视觉中国

2023 年前三季度,牧原股份(SZ:002714)累计下跌 20%。在这样的背景下,牧原试点 " 内部承包 " 的消息引发了不好的 " 联想 ",股价一度创年内新低。与 2021 年 2 月的峰值相比,牧原市值已跌去 3000 亿。

投资人真正担心的是,牧原引以为傲的 " 自繁自养 " 模式能否 " 穿越周期 "。似是对这种担忧的回应,10 月 19 日收盘,牧原股份股价下跌 8.72%,报收于 32.15 元。

冷酷的现实

2014 年,中国生猪出栏 7.35 亿头,猪肉产量 5820 万吨,双双达到峰值。

2019 年非洲猪瘟重创养猪行业,2020 年出栏量跌至 5.3 亿头、猪肉产量约 4100 万吨。

2021~2022 年,养猪行业基本恢复到疫情前水平,2022 年生猪出栏 7 亿头、猪肉产量 5540 万吨。

衡量养猪行业产能最重要的指标是能繁母猪存栏量(简称 " 能繁 ")。

2012 年 10 月,能繁达 5078 万头,产能过剩,肉价疲软,全行业逐步陷入亏损。

去产能是漫长而痛苦的过程,2014 年出栏量还创出新高,年末能繁跌破 4300 万头,较峰值减少 780 万头。

2015 年猪肉价格触底反弹,12 月均价 16.4 元 / 公斤,同比上涨 25.4%。

2016 年末,能繁跌破 3700 万头,全年生猪平均价格 18.6 元 / 公斤,同比上涨 21.8%;

2017 年末,能繁回升至 4170 万头,全年生猪平均价格为 15.4 元 / 公斤,同比降幅超过 17%。

按照 " 周期律 ",2011~2014 年周期结束后,新周期于 2015 年开启。首先是能繁下降、肉价上涨阶段,2017 年产能上升、肉价下降,似乎进入下一阶段。

2018 年非洲猪瘟爆发,年末能繁跌破 3000 万头;2019 年生猪供应形势紧张,生猪存栏跌到 3.1 亿头,较 2014 年末低 34.3%,能繁跌至 2000 多万。2019 年末,生猪价格达 35 元 / 公斤,超过 2017 年的 2 倍。

2020 年,能繁回升到 2760 万头,2021 年恢复至 4330 万头。

周期理论不是科学,而是 " 朴素的哲学 "。好处是应用门槛极低,不必知其所以然,口颂 " 万物皆周期 " 即可臆测出各种周期,把现实往里套。假如爬行动物冬眠也算应用周期,门槛就更低了。

预测猪肉价格不必看什么周期,推算哪年哪月是周期的哪个阶段,看能繁一个指标足矣。在人口、消费意愿缓慢回落的大背景下,能繁大幅低于 4000 万头,肉价才能获得比较有力的支撑。

中国养猪行业还面临一个冷酷现实:人均猪肉消费不随收入增长而增长,且人口已 " 见顶 " ——2014 年,中国人均 GDP 为 4.69 万元,2022 年增至 8.57 万元,8 年间人均 GDP 增长 82.7%,而人均猪肉消费量却下降了 7.2%。

无独有偶,2016 年中国白酒产量达到 136 亿升,随后单边下降,2022 年产量跌至 67 亿升,不到 2016 年的 50%。

2021 年末、2022 年末、2023 年 6 月末,能繁母猪存栏量分别为 4330 万头、4390 万头、4300 万头。均高于 2014 年末的水平,与猪肉消费见顶的大势相悖。

牧原无视 " 周期 "

1)产能大跃进

牧原股份销量经历了大跃进:2010 年 35 万头,2011 年 61 万头,2013 年 131 万头,2016 年突破 300 万头。2011~2016 六年共计销售生猪 973 万头,而 2017 年一年就销了 724 万头。

2020 年 1812 万头、2021 年暴涨 122% 达 4026 万头;2022 年 6120 万头,同比增长 52%。

2023 年 H1,牧原生猪出栏 302.7 万,同比下降 3%。2023 年 Q3 出栏重拾升势,达 168 万头,同比增长 20%。

2022 年 Q4 以来,牧原出栏头重徘徊在高位。体重超过 100 公斤,育肥的性价比下降。将近 120 公斤才卖,最大原因是生产厂家得不到 " 好价格 " 而 " 惜售 "。另外,大量投放会进一步压低价格,厂家无奈 " 二次育肥 ",控制生猪进入市场的节奏(称为 " 压栏 ")。根据第三方市场监测,9 月份全国生猪平均交易体重超过 122 公斤。

2)喜提 " 戴维斯双击 "

2010 年,牧原股份营收仅 4.4 亿;2011 年增长 155% 至 11.3 亿;2013 年突破 20 亿。

以上仅仅是开始,2011~2016 六年营收共计 159 亿,2017 年一年的营收就超过 100 亿,2019 年突破 200 亿;2020 年营收达 563 亿,同比增长 178%。

2022 年营收 1248 亿,同比增长 58.2%;2023 年 H1 营收 519 亿,同比增长 17.2%。

2020 年出栏量增加 76.7%,销售均价提高 58.9%,营收增长约 180%。品尝到 " 戴维斯双击 " 之后,牧原坚定了逆势扩张的信心。

3)逆势扩张

2013 年下半年,能繁存栏开始下行,年末降至 4950 万头。

此后 5 年,中国养猪行业主基调都是去产能。2015 年跌破 3800 万头,2017 年降至 3500 万头以下,2018 年末不到 3000 万头,2019 年末跌破 2500 万头。

牧原未公布能繁存栏量,但能繁与出栏数存在对应关系—— " 能繁年产出栏数 "(MSY)可达 16~20 头 / 年。

从牧原出栏数可推知能繁(即产能)的增长:

2017 年,全国生猪出栏 6.9 亿头、同比增长 0.5%。而牧原生猪出栏增长了 132% 至 724 万头,市场份额突破 1%。

2021 年,全国生猪出栏 6.7 亿头、同比增长 27.2%。而牧原生猪出栏增长了 122% 至 4026 万头,市场份额达到 6%。

2014 年,全国生猪出栏 7.35 亿头,牧原出栏 186 万头,占比仅为 0.3%。2022 年,全国生猪出栏 7 亿头、较 2014 年下降 4.8%。而牧原 2022 年出栏 6120 万头,较 2014 年增长 3192%,市场份额达 8.7%。

2014 年 ~2022 年末,期间经历两个去产能化阶段:2014 年 ~2018 年 5 月、2022 年 3 月至今。其间,全国生猪出栏下降约 5 个百分点,牧原出栏量逆势暴涨 32 倍。

不存在的 " 规模效益 "

2011 年,牧原生猪销量 61 万头、扣非净利润 3.57 亿,平均每头净赚 585 元,净利润率 31.4%;

2014 年生猪销量达 186 万头、扣非净利润 4901 万元,平均每头净赚 26.9 元、净利润率 1.9%。与 2011 年相比,规模扩大 431%、单头净利润下降 95.4%。

回过头来看,2011 年至 2014 年是一个完整周期的右侧(下行)。

2015 年进入下一个周期的左侧(上行),2016 年猪肉价格再度走高,牧原销量达 3114 万头,扣非净利润达 23 亿,每头净赚 739 元,净利润率 19%。

2016 年,牧原生猪出栏 7237 万头,每头扣非净利润 739 元,净利润率 41%。

2017 年再次来到周期右侧,猪肉价格开始下行。2018 年跌至谷底,牧原生猪销量 1101 万头,扣非净利润 4.6 亿,每头净赚 41.9 元,净利润率 3.4%;

2019 年进入新周期的上行区间,非洲猪瘟使产能下降、供给偏紧,使肉价向上波峰更高。2020 年牧原生猪销量 1812 万头,扣非净利润 273 亿,每头净赚 1509 元,净利润率达 48.6%,可与茅台比肩(2020 年茅台扣非净利润率 49.5%)。

2021 年牧原生猪销量超过 4000 万头,扣非净利润 67.9 亿,每头净赚 168.5 元。与 2011 年相比,销量整整增加 65 倍,每头净利润却下降 71.2%。

2023 年 H1,牧原生猪出栏逾 3000 万头,净亏损(扣非)27.9 亿,每头亏损约 92 元。

在行业产能过剩、肉价持续低迷面前,自繁自养模式、无与伦比的规模都不堪一击。

规模的代价是风险

牧原通过自繁自养获得成本优势并有效控制了猪瘟,代价是巨额固定资产投入和沉重的债务负担。

截至 2021 年末,牧原股份计息负债(包括长期借款、短期贷款、债券及一年内到期的非流动负债)达 526 亿,同比增长 67.9%;应付账款、应付票据合计 367 亿,同比增长 121.7%。

截至 2021 年末,牧原股份流动资产 487.5 亿、流动负债 782.3 亿,净流动资产为负 295 亿(2020 年末这个数字为负 46 亿)。净流动资产为负意味着一年之内必须偿还的负债大于可以动用的资金,通俗讲就是 " 有资金缺口 "" 流动性不足 "。短短一年," 窟窿 " 就扩大到原来的 6.4 倍。

截至 2021 年末,牧原股份 " 固定资产 " 加 " 在建工程 " 达 1107 亿(其中固定资产 995.5 亿)、同比增长 50.8%。

2023 年 6 月末,牧原计息负债增至 748 亿,应付账款 / 票据降至 207 亿,有升有降、总量增长 6.9%。

牧原的战略意图就是一个字—— " 熬 ",熬到猪肉价格再次进入上升通道,再次品尝 " 戴维斯双击 "。问题是,行业里有相同意图者大有人在——都盼友商去产能、自己不去,待肉价上涨赚个盆满钵满。

恒大、融创们何尝不是这样想的。以恒大为例,拿地成本 1600 元 / 平米,建安成本 3000 元 / 平米,销售均价 1 万元 / 平米,每平米毛利 5000 元。顶峰时,恒大手握 3.2 亿平米土地储备,建成、销售后毛利润 1.6 万亿!牧原那几百亿利润算啥?难怪许家印不舍得放手。问题是,金融机构能否无限度地支持开发商加杠杆。没有资金支持,数亿平米土地储备是包袱而不是财富。

牧原资金状况远胜恒大,但土地不吃不喝,可低价转让或由政府收回。

生猪养殖行业陷入囚徒困境——主动降产能便宜了友商,不主动降产能谁都无法脱困。肉价上不去,规模再大、成本控制得再好也难逃亏损。

" 猪粮比 " 压倒一切

生猪养殖主要成本包括饲料、人工、折旧、药品、燃料 / 动力等。排在前三位的是饮料、人工和折旧,合计约占养殖成本的 85%。

2020 年,饲料成本 115 亿、仅占养殖收入的 21%;2021 年,饲料成本 360 亿、占养殖收入的 48%;2022 年,饲料成本 614 亿、占养殖收入的 51%。

可见,对生猪养殖盈利至关重要的是饲料占收入的比例。肉价越高或粮价越低,生猪养殖利润率越高。

中国养猪饲料的主要成分是玉米、豆粕。通常用猪肉与玉米价格之比计算 " 猪粮比 "。例如,生猪价格 6.5 元 / 斤、玉米价格 1 元 / 斤时,猪粮比为 6.5。这个比例是养殖行业的 " 临界点 "。

2020 年猪粮比居高不下,全年在 10 以上运行,以至牧原净利润率可以比肩茅台。2021 年猪粮比骤降到 5,牧原养殖毛利润率从 2020 年的 62.9% 跌至 21.5%。

假设粮价稳定,猪粮比主要取决于猪肉价格,猪肉价格取决于供给,供给取决于能繁。

有关部门将 4100 万头作为能繁的合理存栏量,有防止养殖行业大起大落的用意。但从过往的经验看,能繁跌到 3500 万头时,猪肉价格才能真正企稳。

* 以上分析仅供参考,不构成任何投资建议 !

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