美股第一轮流坐，为啥不能选微软？
美股第一轮流坐，为啥不能选微软？
文 | 适道
周二，苹果重回美股第一，成为全球首家市值破 3.5 万亿美元的上市公司。前任 " 一哥 " 微软，下跌 1.44%；前前任 " 一哥 " 英伟达上涨 2.48%.....
凭着 AI 含量，三位 " 大哥 " 稳坐 3 万亿美元俱乐部；两位 " 二哥 "Alphabet（Google 母公司）、Amazon 稳坐 2 万亿美元俱乐部。五巨头的总市值加起来超过 14.5 万亿美元，在标普 500 指数中的占比高达近 32%。" 七雄 " 里剩下的两位 " 小弟 " —— Meta 和特斯拉目前只能待隔壁屋。尽管大家都叫七雄，大哥和小弟之间可是差了一个 Google。
一方面，众人乐观地预测，到底谁会率先敲开 4 万亿美元大门；另一方面，" 泡沫论 " 也不绝于耳。Wedbush Securities 明星分析师 Dan Ives 在采访中打了一个比方：Party 明明要到凌晨 4 点才结束，但 " 扫兴鬼 " 在 21 点说大家要各回各家，各找各妈。
Ives 认为，科技牛市才刚刚开始，可能持续到 2027 年。而且，未来一年会有三家公司的市值达到 4 万亿美元，分别是英伟达、苹果和微软。
即便大形势是乐观的，但具体到普通投资者上却不太明朗。The Information 近期发表了一篇文章 Why Microsoft Shouldn ’ t Be the Top Choice for AI-Focused Investors，作者综合采访后得出观点：大家对微软的满满期待已经非常充分地反映在其股价上了，导致微软的业务有任何风吹草动，都可能对投资者不利。
S&P Global Market Intelligence 数据显示，微软目前的远期市盈率接近 24 倍。这是什么概念？首先，除了 2021 年底的牛市，自 2000 年初以来，微软从未达到过如此高的估值；其次，微软目前的市盈率倍数远高于 Meta、Amazon 和 Alphabet（Google）13-15 倍。
作者认为应该押谁呢？答案是估值不高但 "AI 含量 " 不低的 " 小弟 "Meta。
微软增长靠 OpenAI？
很简单，微软的 AI 含量是用真金白银砸出来的，如果不能充分转换为营收增长，结果不会乐观。
最新一季度，微软的资本支出创下 140 亿美元的历史新高，主要用于 Azure 云计算部门建立和运行 AI 模型相关的基础设施。
话说回来，这里面有多少钱是给英伟达交的 " 保护费 "？据内幕消息，英伟达想强卖微软 " 定制架子 "，不买就没有 GB200 优先出货权，最后 Satya Nadella 出马，才得以摆平。再往前看，微软曾被迫买过英伟达的 " 配货 " 网线，当时给英伟达交的钱里，1/3 都花给了 " 破烂玩意儿 "。
而微软的高管们表示，明年还得烧更多钱。要证明钱不是烧给黑洞，AI 战略需要看到成效。
营收的加速增长已经显现。今年 4 月，在最新季度财报电话会议上，微软 CFO Amy Hood 表示：Azure 和其他云服务实现了 31% 增长，AI 足足贡献了其中 7 个百分点。
Piper Sandler 分析师 Brent Bracelin 却透露：Azure 利润率不会像软件收入那么高，毕竟租用服务器是成本密集型业务。
New Era Funds 首席投资官 Rihard Jarc 推测：这 7% 的增长中，有一部分来自 OpenAI，毕竟 ChatGPT 是锁死在 Azure 上。
微软和 OpenAI 的 " 父子关系 " 简直是俄狄浦斯照进现实。
一方面，微软给 OpenAI 提供成本价，这意味着不会从 OpenAI 的增量收入上中获取利润。同时，有买家直言：自己会选 Amazon 的 Bedrock，不选 Azure 的 OpenAI，正是因为微软可能会把数据转头发给 OpenAI，结果自己的独家数据变成了 ChatGPT 进化路上的垫脚石。当然，微软极力否认，只是就跟宣誓一样，谁都不信。
另一方面，微软也在 " 捆绑 "OpenAI。过去一年里，Satya Nadella 一直围绕 OpenAI 产品改造 Bing、Copilot 等主要产品，不仅从 OpenAI 撬走了一些大客户，还截胡了大部分收入。根据 " 卖身协议 "，微软会获得 OpenAI 利润的 75%，直到其本金投资得到偿还，之后获得 49% 的利润，直到达 100 倍的理论上限。
Sam Altman 当然不是省油的灯。比如今年 4 月份，他在旧金山、纽约和伦敦接待了数百名财富 500 强公司高管，推销 ChatGPT to B 业务，并拉踩了一波微软，这里面不乏 " 好爸爸 " 的客户。
大家本质都是 ChatGPT，" 拉踩 " 也要讲究艺术。在上述 " 卖身协议 " 中，存在一个 " 漏洞 "，即 OpenAI 可以早于微软向客户出售最新版模型。因此，Altman 的销售策略单刀直入——向客户提供最新预览版本的 ChatGPT，并为大客户定制软件。比起微软的 " 折扣价 "，这招精准切中大客户 " 性能大于价格 " 的心理。例如，去年 OpenAI 早于微软数周，向客户提供了 GPT-4 的访问权限。
结果初见成效。根据 The Information 上周报道，OpenAI 模型收入超过微软，而且越来越多企业客户选择直接从 OpenAI 购买，而不是通过微软。
包括但不限于，欧洲旅游预订网站 Holiday Extras 直接与 OpenAI 合作；支付独角兽 Stripe 从微软转投 OpenAI 怀抱；" 谷歌颠覆者 "Perplexity 最近也做出了类似的转变。
总之，无论是 OpenAI 和微软存在何种 " 千丝万缕的关系，投资者都迫切想知道，推动 Azure 增长的内在原因。
软件业务的不确定性？
你选可口可乐的股票，还是选微软？
如果是前者，恭喜你！股神也是这么想的。
但这不代表巴菲特否认微软的投资价值，而是股神也说不准微软到底能有多大价值，以及持续多久。
巴菲特曾在 1997 年解释道：
" 微软正在对一种不断增长的通信流的使用权收取专利费。就好像你开始从一条小溪的每加仑水收取报酬，随着支流转化成了亚马逊河，你收到的量也越来越多。最困难的问题是如何确定价格，去年我们 12 月的会议后，我给比尔 · 盖茨写了一张便条。贝尔应该预见到比尔的行动，并让其他人在电话基础设施上投资，而他则通过每分钟和每公里的计费方式来永久收费。
可口可乐每天从每一口咽下去的饮料中获利，可能达到 72 亿美元。如果这个平均吞咽量是一盎司，我有 100% 把握认为这种情况会持续下去——只要可乐不致癌。比尔盖茨有一个更好的使用权，我永远不会打赌反对它，但我不认为自己能对概率进行评估，除非在被逼无奈、被枪指着必须猜的情况下，我会选择赞同它而不是反对它。但要衡量我的确信度是 80% 还是 55%，例如为期 20 年的周期，那就是愚蠢的。如果我必须做出这样的决定，我会尽力而为，但我更喜欢将投资变成永不出局的无风险游戏，并等待好的机会。"
这段 27 年前的论述今天依旧适用——占据微软营收 1/3 的软件业务确实不够 " 确定 "，且需要从 AI 中升级。插上一句，虽然巴菲特说过 " 如果在科技股里要选一个，我一定选微软。"，但他后面打脸了。作为铁杆 " 苹果捍卫者 "，在巴菲特看来，除了现金流，苹果稳定的用户基础已经成为了公司护城河。换句话说，苹果的 " 确定性 "，就像饮料市场的可口可乐，让它超越了其他科技公司，成为了 " 稳定 " 的消费类公司，达到了伯克希尔的投资标准。
微软的软件业务到底多么不确定？截至 3 月份季度，微软云计算部门旗下的 GitHub Copilot，付费用户达到 180 万，比上一季度增长了 35%。微软表示，近 60% 的财富 500 强企业正在使用其嵌入到企业软件套件中的 AI 聊天机器人，其中包括 Excel 和 Word 等工具。使用这些功能的员工每年要额外支付 30 美元。
不过，股票研究公司 MBI 创始人 Abdullah Al-Rezwan 却坦言，目前尚不清楚微软从销售此类订阅中实际获得了多少收入。不过他对 Copilot 持有正反截然不同的判断，很难对其发展轨迹下定论。
同时，微软的软件将面临更多竞争，例如 Google 的 Workspace。根据 Abdullah 的观点，如果是 7、8 年前，你想开发新软件，要耗费大量资源，去攻克一个没有确定答案的目标。但如今，AI 大大降低了软件开发难度，这反而可能会提供 Google 在企业软件上的竞争力。
Gartner 数据显示：2023 年，在办公软件领域，Google 的办公套件占据 16.1% 的市场份额 ( 按收入计算 ) ；微软则占据 83.2%。
最近 Google 在办公套件中添加了 Gemini AI，但有投资者担心，这会动摇其 Cash-Cow 网络搜索业务。
相较之下，反而微软对单一业务的依赖程度较低。对此，Al-Rezwan 和 New Era Funds 首席投资官 Richard Jarc 表示，两个都不要，我更看好 Meta。
Meta 是性价比之选？
尽管 Meta 没有一条明确的 AI 产品赚钱之路。但 Jarc 认为，数字广告将是最早从 AI 中获益的领域之一——实时、定制广告，更精确地切中用户。
这和 Meta 有哪些关系？过去，Google 能够根据搜索信息提示，进行较为精准的广告投放，而 Meta 只能在个人社媒动态中显示广告；如今，利用 AI 工具能够更容易地创建新的广告活动，也可以帮助广告商省掉一批原本给设计师、代理商的预算，将更多的钱投给 Meta。
根据 2024 财年第一季度，Meta 广告展示总数同比增长 20%，广告收入同比增长 27%，在 AI 推动下，每则广告展示的平均价格有所上涨，增长率为 6%。
2024 财年第一季度财报电话会议上，Meta 的高管强调了收入增长的两个主推因素：提供引人入胜的体验；将参与体验有效商业化。随着总广告展示量增长率从 2023 财年第一季度 26% 放缓至 2024 财年第一季度 20%，Meta 已经将重点转向商业化参与度。
分析师观点：Meta 正进入另一轮资本支出周期，加强其在 2024 财年的 AI 创新，预计 2024 财年 " 资本支出占收入的百分比 " 同比增长 40.5%，380 个基点。不过，即便资本支出大幅增加，但在经营现金流显著增长的情况下，其自由现金流依旧保持稳健。更关键的是，尽管今年股价大幅上涨，但 Meta 的远期市盈率为 13.2 倍，是 AI 科技巨头中最低的，具有巨大的上涨潜力。
